“改革開放40年中國金融理論研究創(chuàng)新與發(fā)展”，這是《金融時(shí)報(bào)》給出的一篇文章題目。如果不仔細(xì)閱讀，肯定會(huì)想當(dāng)然以為是寫中國市場的金融創(chuàng)新問題，即改革開放40年來中國金融市場，在理論、市場、產(chǎn)品、組織、工具、流程、技術(shù)等方面有哪些創(chuàng)新，但實(shí)際上，是要寫40年來中國金融理論創(chuàng)新問題。兩者既有相關(guān)性，但又不是一回事。金融創(chuàng)新包括了金融理論的創(chuàng)新，但不是金融理論的創(chuàng)新。

一般來說，金融創(chuàng)新是指金融市場新思想、新產(chǎn)品、新服務(wù)、新工具的發(fā)明與傳播。金融創(chuàng)新是一種創(chuàng)造性的活動(dòng)，以及對(duì)新的金融工具、金融技術(shù)、金融機(jī)構(gòu)和市場的推廣。金融創(chuàng)新又可劃分為產(chǎn)品的創(chuàng)新和程序的創(chuàng)新。產(chǎn)品的創(chuàng)新，如新的衍生工具、新的企業(yè)票據(jù)、新形式的集合投資產(chǎn)品等；程序的創(chuàng)新，如新的證券發(fā)行手段、交易處理和定價(jià)交易手段等。在現(xiàn)實(shí)的市場中，這種細(xì)微的區(qū)別并不明顯，程序的創(chuàng)新和產(chǎn)品的創(chuàng)新通常是緊密聯(lián)系在一起的。

金融理論的創(chuàng)新是指該學(xué)科理論上的創(chuàng)新。比如MM定理、有效市場假說、資產(chǎn)定價(jià)理論、B-S期權(quán)定價(jià)模型、金融合約理論、行為金融學(xué)等，就是一次又一次的金融理論創(chuàng)新，由此不僅構(gòu)成現(xiàn)代金融理論的大廈，也成了激勵(lì)金融創(chuàng)新和推動(dòng)金融市場發(fā)展的動(dòng)力。比如有了B-S期權(quán)定價(jià)理論的出現(xiàn)，才有了幫助投資者管理他們投資決策、規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)、降低交易費(fèi)用等一系列的金融衍生工具的創(chuàng)新。所以，金融理論的創(chuàng)新既決定了一個(gè)國家的金融科學(xué)成熟程度，也決定了一個(gè)國家金融創(chuàng)新的發(fā)展程度及金融市場發(fā)展的繁榮程度。所以，對(duì)改革開放40年中國金融理論創(chuàng)新的回顧與反思，對(duì)促進(jìn)與推動(dòng)未來中國金融市場的發(fā)展與繁榮，對(duì)中國金融理論的發(fā)展都具有十分重要的意義。

一般來說，重大理論的出現(xiàn)往往會(huì)產(chǎn)生在社會(huì)出現(xiàn)重大變革的時(shí)代。這個(gè)時(shí)代，不僅理論界思想自由活躍、出現(xiàn)百家爭鳴局面，而且現(xiàn)實(shí)社會(huì)的變革需要前瞻性思考，需要用新的理論對(duì)這種社會(huì)變革給出新的解釋。比如中國的春秋戰(zhàn)國時(shí)期、歐洲工業(yè)化革命的前夜等都是如此。所以，當(dāng)一個(gè)國家受到內(nèi)部和外部事件的沖擊和影響，人的經(jīng)濟(jì)行為將發(fā)生巨大變化時(shí)，就需要該國的金融理論及金融政策立即對(duì)此做出反映，金融理論創(chuàng)新也就是在這過程中產(chǎn)生。同時(shí)，金融政策制定者知識(shí)的學(xué)習(xí)與更新，也使得其有能力重新評(píng)估和檢討本國既有的金融市場運(yùn)作體系，認(rèn)識(shí)到這種金融體系的運(yùn)作成本及效率。這不僅需要金融政策制定者必須打破現(xiàn)狀及調(diào)整既有的利益體系，進(jìn)行重大的金融改革，更需要理論界對(duì)這種重新評(píng)估和檢討進(jìn)行理論解釋，同樣這個(gè)程度也是金融理論創(chuàng)新的過程。

中國改革開放40年同樣是一場重大的社會(huì)變革、制度變革和經(jīng)濟(jì)變革，是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度向市場經(jīng)濟(jì)制度的轉(zhuǎn)型。它將對(duì)整個(gè)社會(huì)人的經(jīng)濟(jì)行為造成巨大的影響與沖擊。金融市場作為市場經(jīng)濟(jì)體系一部分，經(jīng)濟(jì)制度的重大轉(zhuǎn)型同樣會(huì)對(duì)金融市場行為造成巨大的影響與沖擊，也同樣需要新的金融理論為這種轉(zhuǎn)型立法，對(duì)這種轉(zhuǎn)型做出合理的新解釋。可以說，改變開放40年，中國金融理論創(chuàng)新最大的成就是中國轉(zhuǎn)軌金融理論的創(chuàng)立與形成。這是最具有中國特色的金融理論創(chuàng)新。對(duì)于中國轉(zhuǎn)軌金融理論，盡管沒有形成系統(tǒng)性的成熟理論，但它同樣不失一般性。因?yàn)椋瑢?duì)于中國轉(zhuǎn)軌金融理論來說，它的核心就在于現(xiàn)代金融市場所需要的信用體系和制度安排根本不存在的情況下，讓現(xiàn)代金融市場能夠在中國萌發(fā)、生長、發(fā)展及成熟。就此而言，中國轉(zhuǎn)軌金融理論對(duì)完善中國的市場經(jīng)濟(jì)體系及促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長具有重大貢獻(xiàn)。

對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型來說，多數(shù)的理論解釋或稱之漸進(jìn)的、或稱之激進(jìn)的。多以是非黑即白的二元思維模式。但從中國改變開放40年的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，這些解釋既沒有理論上的邏輯性，也無法用現(xiàn)實(shí)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來佐證。因?yàn)閺闹袊慕?jīng)濟(jì)制度改革及轉(zhuǎn)型的初始條件來看，與當(dāng)時(shí)其他轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家比較，原則上沒有多少差別，比如純粹的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)及國家所有制，但中國改革開放及經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型要比其他轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家都要成功。其原因并非是改革方式漸進(jìn)或激進(jìn)的問題，而是中國改革開放初期有一個(gè)得天獨(dú)厚的條件，即當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)實(shí)力非常雄厚（1998年香港600萬居民的存款總額相等于國內(nèi)13億人的存款總額）、緊鄰廣東，與廣東周邊有緊密的人緣、地緣、血緣的關(guān)系（香港絕大多數(shù)居民祖籍都是廣東人），成熟的市場體系（多年來香港都被外部機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)為市場經(jīng)濟(jì)最為自由及法律最為完善的市場）的香港存在。這是40年中國改革開放能夠取得今天這樣成就的一個(gè)重要起點(diǎn)。即使到了中國改革開放40年的今天，與香港地理位置遠(yuǎn)近，往往也成了一個(gè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)成長快慢的最為重要的標(biāo)志。由于有了香港，它就能夠把一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)增長所需要的人流、物流、資金流、信息流、思想流、技術(shù)流、管理經(jīng)驗(yàn)等從香港傳播到珠三角，然后由珠三角逐漸地以梯級(jí)式方式向國內(nèi)傳播與擴(kuò)散，市場經(jīng)濟(jì)的理念及制度安排也在這種過程中在中國落葉生根。這些成了中國經(jīng)濟(jì)保持40年持續(xù)穩(wěn)定增長最大的動(dòng)力。

但是中國金融市場發(fā)展格局與中國經(jīng)濟(jì)40年來的成長模式略有不同。一方面近40年來中國金融市場的發(fā)展在某種程度上受來自香港的發(fā)展模式影響，另一方面又有很大不同。因?yàn)榻鹑谑袌鼋灰椎男庞?，是?duì)信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。而一個(gè)國家、一個(gè)社會(huì)的信用是無法通過簡單的方式來移植與傳播的。一般來說，金融的核心是指跨時(shí)空的價(jià)值交易或資源配置，或涉及價(jià)值、收入在不同時(shí)間、不同空間之間進(jìn)行配置的交易都是金融交易。金融學(xué)則是研究跨時(shí)空的金融交易為什么會(huì)出現(xiàn)、如何發(fā)生、怎么發(fā)展等。跨時(shí)空的金融交易之所以存在，在于它能夠幫助人類降低生存中的風(fēng)險(xiǎn)，使生命得以延續(xù)。因此，金融交易是人類得以生存的基礎(chǔ)，是任何人類社會(huì)都存在的。只不過金融交易的形式與方式有很大不同。比如，在農(nóng)業(yè)社會(huì)，金融交易是以人格化的隱性方式來實(shí)現(xiàn)，交易范圍往往在家族的血緣關(guān)系內(nèi)進(jìn)行；在中世紀(jì)時(shí)期的歐洲，金融交易是通過教會(huì)組織的各種方式來進(jìn)行，盡管這種金融交易的范圍擴(kuò)展了，但仍是一種人格化的隱性交易；非人格化的顯性的現(xiàn)代金融交易起源于古希臘古羅馬的海上貿(mào)易的商業(yè)組織，但現(xiàn)代人所熟悉的信貸、證券、保險(xiǎn)等金融產(chǎn)品則在13世紀(jì)中期的意大利、荷蘭、英國等地才出現(xiàn)并得以發(fā)展。

還有，由于金融交易是跨時(shí)空的資源配置，它涉及到不同時(shí)間、不同空間、不同事件之間的價(jià)格交換，因此，金融交易的成本與收益的計(jì)算將面對(duì)未來與不確定，其支付也是面對(duì)未來的。如何保證金融交易得以完成，金融合約（無論正式合約還是非正式合約都是合約）則成了金融交易最為基本的媒介。而合約是交易當(dāng)事人在自由平等的條件下預(yù)期其經(jīng)濟(jì)狀態(tài)得以改善的一種權(quán)利流轉(zhuǎn)關(guān)系。金融合約能否執(zhí)行、金融合約的未來支付能否兌現(xiàn)、交易雙方能否彼此信任、所提供的信息是否真實(shí)等，這些都是決定金融交易能否完成的關(guān)鍵。因此，金融交易就是一種承諾，一種完全信用交易。金融合約從本質(zhì)上是建立在融資交易雙方彼此的信用基礎(chǔ)上?；蛘哒f，金融交易是一種純粹信用交易。也正是這個(gè)意義上說，任何金融產(chǎn)品都是信用的創(chuàng)造，也是對(duì)信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)?，F(xiàn)代金融市場就是通過信用創(chuàng)造來擴(kuò)展其深度與廣度，來緩解經(jīng)濟(jì)增長過程中的融資約束。

既然金融是對(duì)信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，那么信用是什么？它又是通過什么方式來獲得及得以維系呢？一般來說，信用是指交易者之間的相互信任，是交易者對(duì)彼此誠實(shí)、合作行為的預(yù)期或承諾，它是個(gè)人、社會(huì)的一種心理活動(dòng)。在金融交易中，貨幣是信用的基礎(chǔ)，但信用不是貨幣。也就是說，信用既是一種承諾，更是一種通過貨幣借貸關(guān)系對(duì)現(xiàn)有財(cái)富重新跨時(shí)空的配置。信用代表的是未來不確定性價(jià)值。信用作為一種承諾，取決于人的品格、支付能力、資本持有狀態(tài)及抵押物等。因此，不同的信用基礎(chǔ)將演化出不同的金融交易方式或不同的信用產(chǎn)品及市場。比如說，中國古代的金融交易是建立在以儒家血緣關(guān)系的信用基礎(chǔ)上的，因此，這種金融交易既無法生發(fā)出非人格化的金融市場，也無法發(fā)展出一套解決商業(yè)糾紛、執(zhí)行并保護(hù)合約權(quán)益的法律及司法制度。而西方金融市場的興起就在于海洋貿(mào)易及城市化而生發(fā)出以合約為基礎(chǔ)的商業(yè)組織，以及創(chuàng)立了保證這些信用交易得以完成的法律制度及司法體系。而1978年改革開放之后，由于不存在現(xiàn)代金融市場所需要的信用關(guān)系，也無法確立與相應(yīng)的法律制度與司法體系，這就成了股票、債券、基金、金融權(quán)證等現(xiàn)代金融技術(shù)在中國得以順利發(fā)展的巨大障礙，這也是當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)型金融理論需要突破的重要概念。也就是說，任何金融交易都合約的聯(lián)接。正因?yàn)槿魏谓鹑诮灰锥急仨毻ㄟ^合約方式來進(jìn)行或完成，而合約就是一種承諾或信用。對(duì)于個(gè)人來說，由于每一個(gè)人的生存環(huán)境、文化背景、認(rèn)知水平、知識(shí)結(jié)構(gòu)、心理素質(zhì)等方面完全的差異性，每個(gè)人信用必然是千差萬別的。不同的信用其風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的。

在改革開放初期，由于傳統(tǒng)的信用早已經(jīng)消失殆盡，由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制根本無法生發(fā)出現(xiàn)代金融市場所需要的非人格化信用及相應(yīng)法律制度及司法，轉(zhuǎn)軌金融理論創(chuàng)新就是如何在當(dāng)時(shí)的初始條件（公有產(chǎn)權(quán)制度為主導(dǎo)）下萌發(fā)現(xiàn)代金融制度及市場。所以，中國轉(zhuǎn)軌金融理論的核心就是主張以國家信用及國家對(duì)市場信用擔(dān)?；螂[性擔(dān)保，建立起以國有銀行為主導(dǎo)的現(xiàn)代銀行體系，建立起股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的證券市場，及確立了以商業(yè)銀行存貸款利率為基準(zhǔn)的金融市場價(jià)格體系，并由此走出一條具有中國特色的金融市場發(fā)展之路。

一般來說，金融市場結(jié)構(gòu)是指不同的金融交易合約之間的相對(duì)規(guī)模。金融交易合約所形成的比例關(guān)系不同，就形成不同的金融市場結(jié)構(gòu)。一個(gè)國家的金融市場結(jié)構(gòu)并非政策制定者想當(dāng)然的結(jié)果或外在經(jīng)驗(yàn)的參照，而是由一個(gè)國家信用的初始條件決定的。因?yàn)榻鹑谑菍?duì)信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，而個(gè)人、企業(yè)、國家的信用是千差萬別的，這就有了金融交易的不同的合約方式。如銀行貸款合約、保險(xiǎn)公司投保合約，也有證券市場股票、債券、期貨等不同的金融合約，等等。這些金融合約的信用關(guān)系不同，所以信用的等級(jí)也會(huì)相差很大。比如，貨幣、國債、股票、保險(xiǎn)、信托、銀行貸款等，對(duì)信用的要求是逐漸降低的。而貨幣具有最強(qiáng)勢的信用，就在于國家對(duì)它進(jìn)行信用擔(dān)保，代表了國家信用。銀行貸款的信用關(guān)系較低，就在于不僅銀行要對(duì)貸款人的信用進(jìn)行一對(duì)一審查，受具體的時(shí)空限制，而且向銀行貸款還得有抵押物。

那么轉(zhuǎn)軌金融理論為何強(qiáng)調(diào)中國為何只能發(fā)展出這種以銀行為主導(dǎo)的、相對(duì)資源配置效率低的金融體系呢？這很大程度上與中國金融市場出現(xiàn)后信用初始條件有關(guān)。因?yàn)?，在中國，早期交易關(guān)系信用基礎(chǔ)是傳統(tǒng)的儒家文化。從傳統(tǒng)的儒家文化來看，它是以血緣關(guān)系為基礎(chǔ)的家庭、家族。它的價(jià)值體系，能夠?yàn)榧彝?、家族成員之間的金融交易提供堅(jiān)實(shí)的信用基礎(chǔ)，能夠讓任何家庭成員的違約風(fēng)險(xiǎn)降到最低，但是這種文化體系卻遏制家庭之外的外部市場的發(fā)展，人格化的交易關(guān)系盛行。而市場經(jīng)濟(jì)的核心是非人格化的交易關(guān)系。非人格化的交易強(qiáng)調(diào)的是價(jià)格、產(chǎn)品質(zhì)量而不是關(guān)系與親情。當(dāng)人格化的交易得以強(qiáng)化時(shí)，非人格化的外部市場也就失去了發(fā)展之機(jī)會(huì)。同時(shí)，當(dāng)非人格化的交易關(guān)系不發(fā)達(dá)時(shí)，也就不可能發(fā)展出一套解決商業(yè)糾紛、執(zhí)行保證合約有效履行的法律制度，由此，市場化的信用體系也不無法建立。而這些都是現(xiàn)代金融交易得以順利進(jìn)行必不可少的基本條件。

可是，在古希臘與古羅馬，海洋貿(mào)易和城市化迫使人們走出“家”，淡化以血緣親情為基礎(chǔ)的“家”的信用關(guān)系，建立起了跨家族的商業(yè)組織。這些商業(yè)組織的基礎(chǔ)是合約。這些商業(yè)組織與家庭一樣，都是成員間的結(jié)盟，但前者是以合約為基礎(chǔ)，后者則是以血緣關(guān)系為基礎(chǔ)。兩者都能正常運(yùn)作，但前者的經(jīng)濟(jì)交易關(guān)系走出“家”之外。而且這種商業(yè)組織不僅引申出了權(quán)利、責(zé)任及合約的市場平等關(guān)系，也生發(fā)了解決商事、公司、合約、財(cái)產(chǎn)等民事問題的法律及執(zhí)行法律的獨(dú)立的第三者。信用交易或金融交易逐漸由市場而不是“家”來實(shí)現(xiàn)。西方最早的意大利的金融市場也就是這基礎(chǔ)上產(chǎn)生。而現(xiàn)代金融市場是完全建立在非人格化的信用體系及相應(yīng)法律制度及司法制度基礎(chǔ)上。

在中國，1840年之后洋務(wù)運(yùn)動(dòng)，新式銀行、保險(xiǎn)、證券等現(xiàn)代金融技術(shù)也逐漸引入中國。面對(duì)市場信用制度及法治缺失，洋務(wù)運(yùn)動(dòng)的改革者們采取了“官商合辦”“官督商辦”的公司模式來彌補(bǔ)其制度準(zhǔn)備不足。結(jié)果是在政府直接或間接的擔(dān)保下，1873年中國股市開始發(fā)展，但到1882年引發(fā)中國的第一次股市泡沫。而現(xiàn)代金融市場所需要的信用制度及法律體系直到上個(gè)世紀(jì)30年代才得以確立。不過，新中國成立后，由于中國開始實(shí)施計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，現(xiàn)代金融市場被關(guān)閉，發(fā)展了70年之久的合約執(zhí)行、保障機(jī)制及法律、市場信用基礎(chǔ)也被拋棄。當(dāng)1978年中國改革開放，并逐漸由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)，要發(fā)展中國的金融市場只能從對(duì)信用要求較低的銀行制度入手，而且政府對(duì)銀行等金融市場交易的信用進(jìn)行完全的隱性擔(dān)保。比如，從改革開放初期確立人民銀行中央銀行職能，到讓中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國工商銀行從人民銀行分離出來及商業(yè)化，全國性股份制銀行相繼組建，再到四大國有銀行股份制改造完成等，都在強(qiáng)調(diào)國有銀行為主導(dǎo)的現(xiàn)代銀行體系確立?？梢哉f，也正是這個(gè)以國有銀行為主導(dǎo)的具有中國特色的金融體系，不僅保證了在改革開放之后現(xiàn)代金融市場得以在中國萌發(fā)、成長、發(fā)展及成熟，也保證了中國金融體系融資活動(dòng)得以正常運(yùn)行（2000年以前國內(nèi)銀行的融資占整個(gè)社會(huì)融資的比重在93%以上，即使到2018年8月份銀行融資占整個(gè)社會(huì)融資的比重仍然在86%以上）。所以說，中國轉(zhuǎn)軌金融理論所強(qiáng)調(diào)的以國有銀行為主導(dǎo)的具有中國特色的金融體系如何高估都不為過。

不過，以國有銀行為主導(dǎo)的具有中國特色的金融體系，政府不僅對(duì)國有銀行進(jìn)行完全的信用擔(dān)保，也對(duì)整個(gè)金融體系的信用進(jìn)行完全的隱性擔(dān)保。在這樣的條件下，政府不僅會(huì)源源不斷地向金融市場注入實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)及政策性資產(chǎn)，使得國有銀行業(yè)不斷地成長與壯大，從而使得從2003年以來國內(nèi)銀行業(yè)一直是贏利最好的行業(yè)（這幾年銀行業(yè)上市公司利潤占整個(gè)上市公司的利潤一半以上）。政府也會(huì)全面控制整個(gè)金融市場的資源，控制著銀行市場的信貸規(guī)模，并直接給商業(yè)銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)（即中國央行基準(zhǔn)利率是商業(yè)銀行的存貸款利率，而不是如歐美發(fā)達(dá)國家那樣的貨幣市場利率），并要求國有銀行向政府主導(dǎo)的國有企業(yè)及行業(yè)源源不斷地輸送金融資源。這種情況到了2015年存款利率全面放開還存在。正因?yàn)檫@樣，不僅使得整個(gè)中國的金融資源配置效率低下，也讓中國金融非人格化的信用無法確立，及無法生發(fā)出一套現(xiàn)代金融市場所需要的法律制度及司法制度。所以，以國有銀行為主導(dǎo)的金融體系成為中國金融市場得以存在下來的基礎(chǔ)，而要改變這種金融市場結(jié)構(gòu)就得先確立起相應(yīng)的非人格化信用，就得建立起保證這種信用關(guān)系有效運(yùn)行的法律與制度，否則以國有銀行為主導(dǎo)的中國金融市場要真正走向現(xiàn)代化還有很長的路要走。

中國轉(zhuǎn)軌金融理論的創(chuàng)新還表現(xiàn)為確立股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的證券市場體系。這也是中國金融市場的一大特色。一般來說，現(xiàn)代股市是對(duì)上市公司未來利潤預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，也是讓股權(quán)所有者把未來收入流變現(xiàn)的工具。它的交易以標(biāo)準(zhǔn)化的合約在統(tǒng)一市場中完成?，F(xiàn)在的問題是如何才能保證對(duì)上市公司未來利潤預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是合理？如何才能保證股權(quán)所有者在對(duì)未來收入流變現(xiàn)時(shí)不掠奪其他投資者的利益？這就是現(xiàn)代股市對(duì)信用關(guān)系有更高的要求。

因?yàn)?，股票作為一種金融合約，它與其他金融合約相比有很大差異性。比如，一是股票作為一種金融合約，它可以在統(tǒng)一市場中、在任何人之間進(jìn)行流通，具有普遍的交換價(jià)值及較高的流通性，其流通性僅次于政府發(fā)行的法定貨幣，而銀行的貸款合約及票據(jù)等都有特指的對(duì)象與時(shí)空，其流通性受到一定程度的限制；二是證券合約交易雙方可能是完全的陌生人，交易前不相認(rèn)識(shí)，交易后也可能不知道。但銀行的貸款合約則不同，銀行沒有對(duì)貸款人一定的了解，是不可能貸款給對(duì)方的，同時(shí)，銀行與貸款人簽訂貸款合約之后，還得進(jìn)行事后跟蹤與監(jiān)管。

還有，從現(xiàn)代股票的特性來看，股票作為上市公司與投資者的一種金融合約，它代表公司付清債務(wù)后剩余資產(chǎn)中的一份。它既有分享公司利潤的權(quán)利，也要承擔(dān)公司損失和破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而發(fā)行股票的上市公司具有以下的幾種特性。一是上市公司作為一個(gè)“法人”，它是一組合約構(gòu)成的法律體，是一組非人格的交易關(guān)系的組合，這就需要完全的市場化信用關(guān)系來支持，也需要相應(yīng)的法律與司法制度來保證，人格化的信用關(guān)系是無法支持的。二是上市公司的責(zé)任是有限的，即投資者的損失最多不超過最初的投資。這就使得投資者有意愿購買相關(guān)企業(yè)的股票。三是上市公司的所有權(quán)與控制權(quán)是分離的。這就引出現(xiàn)代公司理論中的“委托-代理”問題，引申出了投資者與經(jīng)營者權(quán)利、責(zé)任及其他合約的關(guān)系問題。也就是說，所有者的權(quán)益容易受到經(jīng)營者侵害，對(duì)法律制度的要求會(huì)更高。

也就是說，現(xiàn)代股票的信用是僅低于貨幣的信用，但是貨幣的信用是國家的信用，而股票的信用是上市公司的信用。為了保證這種信用權(quán)責(zé)相契合，現(xiàn)代股票市場就得通過一系列的制度安排（如信息披露機(jī)制、會(huì)計(jì)制度、法律制度等）來保證上市公司信用能夠讓權(quán)利與責(zé)任相配匹，才能保證股票交易正常運(yùn)行?，F(xiàn)代證券交易或股市，其交易的是上市公司的信用。股票就是對(duì)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，其信用就是非人格的信用。所以，在歐美發(fā)達(dá)的證券市場，上市公司的信用是通過長期的市場行為演進(jìn)而來，并且生發(fā)了一套相關(guān)的法律法規(guī)及司法制度來保證。但是，中國的證券市場是由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌而來，中國傳統(tǒng)的以儒家為主導(dǎo)的人格化信用根本就不適應(yīng)或不能保證現(xiàn)代股市的有效運(yùn)用，而在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，市場化的非人格化信用也無法在短期內(nèi)生成。在這種情況下，剛發(fā)展起來的中國股市的信用或上市公司的信用只能由政府做隱性擔(dān)保。

可以看到，盡管現(xiàn)代金融市場及產(chǎn)品在1860年代就引進(jìn)中國，但是由于中國沒有市場化的信用基礎(chǔ)，當(dāng)時(shí)進(jìn)入中國只能官商合辦等方式進(jìn)行，或只能通過政府擔(dān)保方式進(jìn)行。而且經(jīng)過60-70年的努力，到1920年代中國金融市場所需要的市場化才得出形成。但是，抗日戰(zhàn)爭及新中國的成立，又讓這種剛形成的市場化信用完全中斷。而1990年代出現(xiàn)的中國股市，基本上是由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌而來。這種股市根本上就不存在由合約精神及由市場化決定的非人格化的信用關(guān)系。在這種情況下，股市的信用只能由政府確立及隱性擔(dān)保。所以，股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的證券市場是中國轉(zhuǎn)軌金融理論上的創(chuàng)新，它是初始條件非人格信用體系缺失條件下必然之路。由此中國證券市場從無到有、從小到大，逐漸長成了一個(gè)與有中國特色證券市場體系。對(duì)于這個(gè)證券市場體系，盡管存在不少缺陷，但對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長、企業(yè)現(xiàn)代化做出了重大貢獻(xiàn)，而且中國證券市場經(jīng)過多次的重大制度改革，也正在走向現(xiàn)代市場化之路。

不過，這種非人格化信用不成熟的中國證券市場還存在不少制度上的缺陷。比如，既然股市的信用完全由政府來確立及隱性擔(dān)保，那么政府當(dāng)然就成了股市的主導(dǎo)者。在這種情況下，中國股市就成了徹頭徹尾的政策市。政府不僅可利用手上的審批權(quán)、定價(jià)權(quán)主導(dǎo)股市資源的分配，來調(diào)控股市規(guī)模及價(jià)格，也可控制股市指數(shù)的升跌。在這種情況下，中國股市完全成了政府主導(dǎo)的市場。既然中國股市完全由政府主導(dǎo)的政策市，那么中國投資者進(jìn)入股市根本就不需要看宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，也不是看上市公司業(yè)績，只要看政府對(duì)股市的意向就可以了。在這種情況下，中國股市投資者購買股市的成本收益分析，一定會(huì)把其投資行為的收益歸自己，而把其投資行為成本轉(zhuǎn)移給整個(gè)社會(huì)來承擔(dān)。因?yàn)?，他們的投資行為完全由政府隱性擔(dān)保。股市投資者肯定會(huì)偏好風(fēng)險(xiǎn)高的投資，因?yàn)橥顿Y風(fēng)險(xiǎn)越高，可能收益就越大，但其可能把過高行為成本轉(zhuǎn)移給政府或整個(gè)社會(huì)來承擔(dān)。在這種情況下，整個(gè)股市一定是投機(jī)炒作盛行的市場。中國股市的暴漲暴跌也不可避免。

還有，由于政府擔(dān)心股市投資者過于冒風(fēng)險(xiǎn)，過于炒作嚴(yán)重，就得對(duì)股市的運(yùn)行設(shè)立各種不同的限制方式，如設(shè)立漲跌停板制度，設(shè)立海外投資者進(jìn)入準(zhǔn)則，政府甚至指導(dǎo)股市投資者投資或不投資某類股票，要求上市公司在什么情況下股票可交易或不可交易。正因?yàn)檎@種對(duì)股市信用的隱性擔(dān)保及對(duì)股市的嚴(yán)格管制，不僅會(huì)嚴(yán)重扭曲股市的供求關(guān)系及價(jià)格機(jī)制，也造成了中國股市投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱及違規(guī)違法心態(tài)嚴(yán)重。因?yàn)?，在這種情況下，違規(guī)違法是股市投資者獲得利益更多、成本更低的方式。在股市的投資者看來，他們的違規(guī)違法與政府官員的貪污腐敗簡直不可同日而語。也就是說，當(dāng)前股市上的市場秩序混亂，違法違規(guī)嚴(yán)重，很大程度上都是與政府過度對(duì)股市管制、政府過度參與市場有關(guān)。這些都是造成中國股市暴漲暴跌或異常波動(dòng)的制度根源。所以，對(duì)于中國證券市場來說，還得加快市場化改革步伐，并由此建立起非人格化的信用體系及相關(guān)的法律制度。不過，現(xiàn)代證券市場所需要的非人格的信用基礎(chǔ)的確立是一個(gè)漫長的過程，中國證券市場更需要進(jìn)行一系列的重大制度改革。

中國金融市場的價(jià)格機(jī)制從萌發(fā)、成長，到成熟，應(yīng)該非常具有中國特色，它是轉(zhuǎn)軌金融理論的一個(gè)重大創(chuàng)新，也是世界金融史上的一個(gè)經(jīng)典案例。1993年之前，中國銀行存貸款利率基本上是管制的，并完全由人民銀行決定。因?yàn)椋@個(gè)時(shí)期能夠自主經(jīng)營的市場主體根本就沒有確立。1993年之后，中國加快利率市場化改革的進(jìn)程，并采取了一種維穩(wěn)漸進(jìn)的方式，其目的就是既讓利率市場化的改革能夠順利進(jìn)行，又希望利率市場化的改革對(duì)金融市場及實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響與沖擊降低到最小程度。從2004年起開始實(shí)行存貸款利率上下限管理模式，到2013年貸款利率管制的全部放開，2015年存款利率管制的全部放開，中國利率市場化改革基本上階段性結(jié)束?？梢哉f，中國利率市場化改革或金融市場價(jià)格機(jī)制的形成，盡管到目前為止仍然存在這樣或那樣問題，但是它不僅具有鮮明的中國特色，也不失為一種成功之路。比如，基準(zhǔn)利率為一年期商業(yè)銀行存貸款利率，對(duì)存貸款利率的上下限管理，存貸款利率改革進(jìn)程差別性等都完全體現(xiàn)了中國轉(zhuǎn)軌金融理論的創(chuàng)新。也正是這種轉(zhuǎn)軌金融的理論創(chuàng)新成了前40年中國利率市場改革的理論基礎(chǔ)及成功之道。對(duì)此值得進(jìn)行更多的研究。

當(dāng)前中國的利率市場化改革還得進(jìn)一步深化。比如，要借十九大改革之東風(fēng)，一是要對(duì)前20年中國利率市場化改革的理念、模式、路徑、效果等方式進(jìn)行全面反思，就得檢討問題、總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、重新厘定當(dāng)前中國利率市場化改革的新思路。因?yàn)榍?0年來的中國利率市場化改革，盡管取得了一定的成就及保證市場穩(wěn)定發(fā)展，但這種轉(zhuǎn)軌式的利率市場化改革所付出的代價(jià)肯定是高的。二是要?jiǎng)?chuàng)造條件讓央行直接對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的法定存貸款基準(zhǔn)利率向間接影響金融市場資產(chǎn)價(jià)格的法定基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)型。三是要重建中國基準(zhǔn)利率的新體系。重建中國基準(zhǔn)利率新體系包括了以下幾個(gè)方面。比如，讓央行直接對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的法定存貸款基準(zhǔn)利率向間接影響金融市場資產(chǎn)價(jià)格的法定基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)型，讓間接的法定基準(zhǔn)利率向市場基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)型；強(qiáng)化上海利率對(duì)金融產(chǎn)品定價(jià)的參考性及逐漸地推進(jìn)上海利率可成交性；在上述的基礎(chǔ)上改革基準(zhǔn)利率的設(shè)計(jì)模式，以此來保證基準(zhǔn)利率能夠更準(zhǔn)確、真實(shí)地反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況及市場利率價(jià)格水平，減少及消除影響價(jià)格扭曲和利益沖突的因素；建立起科學(xué)、系統(tǒng)、全面地適應(yīng)國內(nèi)市場基準(zhǔn)利率體系。

十九大報(bào)告確定了中國進(jìn)入了一個(gè)社會(huì)主義新時(shí)代。在這個(gè)新時(shí)代，新問題、新矛盾、新經(jīng)濟(jì)、新產(chǎn)業(yè)、新行業(yè)等新的東西將會(huì)涌現(xiàn)。而“現(xiàn)代金融”就是一種新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)。在報(bào)告中，“現(xiàn)代金融”是放在與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、科技創(chuàng)新、人力資源協(xié)同發(fā)展等產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)并列使用的。這樣的排列，以傳統(tǒng)思維的邏輯來看，肯定是不可思議。但是，在數(shù)字化時(shí)代，傳統(tǒng)的思維、觀念、范式、業(yè)態(tài)都將發(fā)生翻天覆地的變化。比如，移動(dòng)支付完全顛覆了傳統(tǒng)的支付工具；摩拜單車、滴滴打車完全重構(gòu)了單車和的士行業(yè)等。也就是說，數(shù)字化已經(jīng)改變或正在改變我們的生活及工作、消費(fèi)及業(yè)態(tài)、思維方式與觀念，也正在改變我們經(jīng)濟(jì)的物質(zhì)形態(tài)及傳統(tǒng)的金融業(yè)。這些都預(yù)示著新的金融業(yè)態(tài)或產(chǎn)業(yè)體系即將出現(xiàn)。十九大報(bào)告把現(xiàn)代金融提升如此重要的位置，也意味著現(xiàn)代金融將是未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)能、新業(yè)態(tài)、新行業(yè)。這是對(duì)現(xiàn)代金融理論的一個(gè)重大創(chuàng)新。

正如今年的全國金融工作會(huì)議所提出的，金融不僅是一個(gè)國家的核心競爭力，也是一個(gè)國家推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性制度。這就意味著未來中國金融業(yè)發(fā)展如何，不僅決定了現(xiàn)代金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度與能力，更決定了現(xiàn)代金融代表了一種國家競爭力。如果中國金融業(yè)不能持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，不能由不成熟市場發(fā)展為成熟的市場，不能用快速發(fā)展的現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)武裝起來成為高質(zhì)高效的生產(chǎn)力，那么這種金融業(yè)肯定會(huì)削弱國家核心競爭力，影響新時(shí)代中國強(qiáng)國富民的經(jīng)濟(jì)藍(lán)圖實(shí)現(xiàn)。所以，在未來幾年，政府將會(huì)推出一系列的新政策與制度安排來促進(jìn)及保證現(xiàn)代金融的健康持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，形成現(xiàn)代金融的新的產(chǎn)業(yè)體系。

而這里所講的現(xiàn)代金融，不僅包括傳統(tǒng)金融的全面轉(zhuǎn)型，更重要的是指大數(shù)據(jù)時(shí)代的金融科技的到來。因?yàn)椋S著大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來，金融科技發(fā)展將是一種趨勢。就金融科技的范式變革而言，金融科技不僅會(huì)對(duì)傳統(tǒng)金融產(chǎn)生重大的顛覆性影響，要求傳統(tǒng)金融全面的轉(zhuǎn)型，也會(huì)全面提升金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，降低金融市場風(fēng)險(xiǎn)及交易成本，并讓人民能更好地分享現(xiàn)代金融的服務(wù)。所以，對(duì)于正在發(fā)展起來的金融科技，現(xiàn)代金融產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)就意味著金融科技是未來幾年中國金融業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)，也是推動(dòng)中國現(xiàn)代金融發(fā)展的動(dòng)力。在此，我們一點(diǎn)都不可小視這種發(fā)展趨勢。

對(duì)于十九大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)建立現(xiàn)代金融產(chǎn)業(yè)體系的重要性，這里就有一個(gè)重大的理論問題需要梳理，即對(duì)金融內(nèi)涵的理解。那么什么是“金融”？有人把“金融”理解為“貨幣”，或把金融放在貨幣同一意義上來理解，或把“金融貨幣”連起來使用；也有人認(rèn)為“金融”就是虛擬經(jīng)濟(jì)；有人則從功能的角度來理解金融，所以金融最基本的屬性是其流動(dòng)性，是以媒介的方式來降低流通過程中的交易成本、提高資源配置的效率。不過，在本文看來，金融作為人類社會(huì)得以生存及繁衍的工具，它可以幫助人類社會(huì)在事前規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在事后對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。金融是對(duì)信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。金融就是通過信用創(chuàng)造把非物質(zhì)性東西轉(zhuǎn)換為交換價(jià)值或增加財(cái)富的工具，以此讓資源有效配置，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。所以，金融對(duì)推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有神奇的作用。同樣，由于信用創(chuàng)造是一種由非物質(zhì)性產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為物質(zhì)性產(chǎn)品的工具，如果信用創(chuàng)造過度，或超出其可能性邊界，那么金融產(chǎn)品會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離實(shí)質(zhì)產(chǎn)品的價(jià)值，或是讓金融風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)嚴(yán)重不合理，金融又是導(dǎo)致危機(jī)的根源。目前不少研究把金融理解為虛擬經(jīng)濟(jì)，并以此與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)立起來，并認(rèn)為由此引起金融危機(jī)；或是把經(jīng)濟(jì)的金融化理解為虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重背離，認(rèn)為這種背離已成了全球經(jīng)濟(jì)體系的“典型化”特征。如果說金融只是理解為用19世紀(jì)創(chuàng)造的虛擬資本所衍生出的虛擬經(jīng)濟(jì)，并把金融剔除有實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外，這不僅沒有理論上內(nèi)在邏輯性，也與現(xiàn)實(shí)世界相悖，由此更是無法引申出現(xiàn)代金融的產(chǎn)業(yè)體系。這是一個(gè)非常重大的金融理論問題。

也就是說，要建立起新時(shí)代的現(xiàn)代金融產(chǎn)業(yè)體系，就得給金融正名，金融既不是虛擬經(jīng)濟(jì)，更不是把金融剔除在實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外，金融服務(wù)就如其他服務(wù)業(yè)一樣，本身就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一部分，就是資源配置的一種方式，只不過金融配置資源的方式不同而已。那么，以往為何會(huì)陷入把金融理解為虛擬金融的誤區(qū)，即有傳統(tǒng)理論上的局限性，因?yàn)閭鹘y(tǒng)理論是植根于不發(fā)達(dá)的短缺經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上。在這樣的背景下，社會(huì)經(jīng)濟(jì)更關(guān)注的是滿足人類基本生存可見可感覺的實(shí)物性產(chǎn)品，金融只是放在次要位置，即虛的。但是現(xiàn)代金融是伴隨著現(xiàn)代工業(yè)革命出現(xiàn)的。進(jìn)入現(xiàn)代工業(yè)化社會(huì)，市場經(jīng)濟(jì)最基本特征就是產(chǎn)能過剩，迅速提高的生產(chǎn)率使得生產(chǎn)的許多商品銷售不出去，所以，驅(qū)動(dòng)居民增加消費(fèi)則成了國家經(jīng)濟(jì)得以增長與繁榮最大的動(dòng)力。但是，居民的可支配收入總是會(huì)有限，工業(yè)化社會(huì)面對(duì)著涌現(xiàn)出來的產(chǎn)品，居民的消費(fèi)力從何而來？特別是購買大件及耐用消費(fèi)品的消費(fèi)能力從何而來？19世紀(jì)60年代美國信貸消費(fèi)等金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，則成了美國居民消費(fèi)能力快速增長最好的工具。現(xiàn)代金融的許多產(chǎn)品、工具及市場也就是這種背景下應(yīng)運(yùn)而生。比如現(xiàn)代股市、消費(fèi)信貸、保險(xiǎn)等。所以，金融并非是虛擬的。

特別是到了數(shù)字化經(jīng)濟(jì)時(shí)代，信息、數(shù)據(jù)、知識(shí)等對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)作用更是弗界無邊，它已經(jīng)成了當(dāng)前社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與繁榮的強(qiáng)大動(dòng)力。但是，對(duì)知識(shí)、對(duì)于信息及數(shù)據(jù)的傳輸同樣是無法用簡單的感覺來把握的。比如，知識(shí)是無法直接觀察到，知識(shí)的存在只能從行為主體的行動(dòng)中加以推斷。而信息流多以是通過無線頻率在傳輸，同樣是不可直接觀察到的。如果把沒有直接觀察到的物質(zhì)載體都理解為虛擬經(jīng)濟(jì)，那么就容易把現(xiàn)在正在蓬勃發(fā)展的數(shù)字化經(jīng)濟(jì)也戴上虛擬經(jīng)濟(jì)帽子，這既不符合理論邏輯，也與現(xiàn)實(shí)生活相悖。所以，給金融正名是建立現(xiàn)代金融產(chǎn)業(yè)體系的重要的理論前提。

十九大報(bào)告確認(rèn)中國特色社會(huì)主義進(jìn)入了一個(gè)新時(shí)代，確立了中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新藍(lán)圖，由此也引申出了為了現(xiàn)實(shí)這個(gè)目標(biāo)，中國金融理論需要重大創(chuàng)新。如確立現(xiàn)代金融產(chǎn)業(yè)體系；增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力就得讓市場機(jī)制在資源配置中起決定性的作用，而金融品的價(jià)格運(yùn)作機(jī)制與非金融品的價(jià)格運(yùn)作機(jī)制有根本性不同；分享現(xiàn)代金融服務(wù)是一種天賦人權(quán)，它是促進(jìn)社會(huì)共同進(jìn)步及人的全面發(fā)展最為重要的途徑，這需要理論上全面確證及制度上保證；雙支柱的調(diào)控新框架不僅是國家金融政策的新框架及新戰(zhàn)略，也是國家金融穩(wěn)定的準(zhǔn)則。其目的是保證金融市場穩(wěn)定，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。但這個(gè)框架是一個(gè)開放體系，要隨著實(shí)踐及理論研究不斷完善。